2025年Q1中资美元债指数录得回报率2.49%，其中投资级和高收益中资美元债总回报率分别为2.29%和3.87%，高收益板块表现更好。分行业来看，2025年Q1地产、金融和城投板块回报率分别为6.51%、1.85%和1.74%，地产板块回报率最高表现突出。

　　美元债发行回升、地产美元债“破冰”。2025年Q1中资美元债发行量合计240.1亿美元，相比2024年Q1增长172%；净增量-150.7亿美元，继续为净流出，不过净流出规模同环比继续减少。分行业来看，地产美元债发行“破冰”，大型房企时隔数月再度新发；城投发行量回升，一季度净融资规模转正；金融发行量占比有所下降；其他产业发行量同比大幅增长。分评级来看，美元债新发总体仍以投资级和无评级为主。

　　信用类点心债供给下降，城投净增量下降绝对量最大。点心债近年来扩容明显，不过近期净增量有所下降，特别是信用类点心债同比下降较多。2025年Q1信用类点心债发行量427亿元，同比下降38%；净增量161亿元，同比下降71%，对比来看，利率类点心债贡献主要净增量，信用类点心债净增量下降明显，其中城投净增量下降绝对规模最大，其他产业净增量同比上升72%。

　　美债利率方面，在经济下行风险抬升叠加避险情绪升温下，我们预计美债利率可能继续震荡下行，不过目前通胀韧性可能仍会制约美国短期降息路径，3月FOMC会议美联储维持联邦基金利率不变。考虑到美国通胀短期难以回落，但中长期会因为美国经济抵不住“三高”而重新放缓，通胀在中长期维度会回落，所以我们认为美债收益率曲线也会开始反映这个逻辑，收益率曲线逐步变平。

　　对于中资美元债，我们认为投资级主体有望在美债利率下行中带来资本利得，特别是大型央企、高等级城投及金融主体，当前静态收益率依然可观，具备较好吸引力；同时目前中资美元债市场一级新发回暖，亦把握高票息资产配置机会。对于点心债，我们认为供需条件有利，特别是相对境内债有明显票息优势的主体，建议积极把握配置机会；虽然信用类点心债供给下降，不过存续余额中以城投点心债为主，可作为主要的下沉选择。

　　城投适度下沉择券。美元债方面，对比境内外利差有15个省份利差大于300bp，我们认为省级和较好省份地市级主体可作为基本配置，江苏美元债相对境内债利差相对较高可重点择券，中等省份地市级和较好省份的区县园区级主体可作为下沉选择，期限方面整体控制在2年以内，较弱省份下沉期限控制在1年内。点心债方面，相较于中资美元债节约汇率对冲成本后，城投点心债高票息优势更为明显，当前城投点心债供给下降，我们建议积极把握高票息城投点心债配置机会，下沉期限控制在2年以内，2027年6月以后到期的不建议过度下沉，对于较弱省份披露信息较少且发债数量较低的区县园区主体，不建议下沉。

　　产业类均衡配置为主，“U”型曲线拉长久期。大型央国企产业主体总体收益率较低，不少主体期限溢价较低，部分主体收益率曲线呈现“U”型，短端收益率和长端收益率较高，而中等期限收益率反而较低。我们认为对于期限溢价不明显的主体可以考虑各久期均衡配置，对于“U”型曲线主体可以考虑哑铃型策略，对于长端收益率更高且相对境内债利差更高的主体可考虑拉长久期。2024年下旬以来TMT企业债券融资活动活跃，大型TMT企业在手货币资金丰沛，信用风险较低，考虑到目前政策环境趋好，我们认为中长端美元债存在一定期限溢价，可以考虑加大中长久期债券配置力度。

　　地产适度配置。2025年一季度市场经历波折后市场情绪总体好转，总体来看我们认为央国企地产信用风险可控，央国企地产估值较为稳定，我们认为可以适度配置，以中短久期为主；央国企“借新还旧”需求下新发债券票面利率较高可考虑配置机会。非国企地产价格波动相对较大，价格受到政策预期、销售表现和违约预期博弈，2-3月经历一定上涨后，当前价格博弈空间不大。

　　2025年Q1中资美元债指数录得回报率2.49%，其中投资级和高收益中资美元债总回报率分别为2.29%和3.87%，高收益板块表现更好。收益率整体下行，利差总体压缩，截至2025年3月31日投资级收益率和利差分别为4.73%和65bp，相比2024年末分别下行40bp和7bp；高收益收益率和利差分别为8.218%和428bp，相比2024年末分别下行115bp和82bp。

　　投资级方面，2025年一季度市场总体上行，美债利率下行带动下市场表现较好，3月以来美债利率有所上行，市场呈现震荡。高收益方面，主要是受到地产板块波动影响，总体呈现“先抑后扬”。分行业来看，2025年Q1地产、金融和城投板块回报率分别为6.51%、1.85%和1.74%，地产板块回报率最高表现突出。具体来看，地产板块1月下跌幅度较大，主要是受到万科相关信用事件影响，1月末以来深地铁集团改组万科管理层、加大资金支持力度，万科相关美元债上涨明显，带动地产板块情绪好转，2月地产板块上涨明显，3月转为横盘震荡。金融和城投板块表现平稳上涨，总体跟随市场走势一致。

　　2025年Q1中资美元债发行量合计240.1亿美元，相比2024年Q1增长172%，相比2024年Q4增长18%。2025年Q1净增量-150.7亿美元，继续为净流出，不过净流出规模同环比继续减少。分行业来看：

　　► 2025年Q1地产美元债发行“破冰”，大型房企时隔数月再度新发，绿城中国发行1支美元债规模5亿美元，期限3年，票面利率8.45%，首创集团发行2支美元债，规模分别为4.5亿美元和5亿美元，期限分别为3年和4年，票面利率分别为7.15%和6.8%，上述3支美元债认购倍数均较高、市场认可度较好。

　　► 城投发行量94.2亿美元，同比增长184%，发行量占比最高；净增量为3.8亿美元，净融资规模转正，星空体育官网2024年下半年以来城投发行量回升。

　　► 金融发行量76.1亿美元，同比增长52%，不过发行量占比有所下降，净增量为-79.9亿美元，净流出规模同比下降。

　　► 其他产业发行量55.3亿美元，同比增长985%，净增量为-19.3亿美元，净流出规模同比下降。

　　分评级来看，星空体育官网2025年Q1投资级、高收益和无评级发行量分别为101.5、16.8和121.8亿美元，占比分别为41%、7%和51%，总体来看依然以投资级和无评级为主。2025年Q1投资级、高收益和无评级净增量分别为-97.7、-34.2和-18.8亿美元，投资级和高收益净流出规模同比扩大，无评级净流出规模同比下降。

　　点心债近年来扩容明显，不过近期净增量有所下降，特别是信用类点心债同比下降较多，城投点心债净增量下降绝对量最大。2025年Q1中资点心债发行量1843亿元，同比增长21%，其中信用类点心债发行量427亿元，同比下降38%；2025年Q1中资点心债净增量792亿元，同比增长19%，信用类点心债净增量161亿元，同比下降71%，对比来看，利率类点心债贡献主要净增量，信用类点心债净增量下降明显。2025年Q1城投、地产、金融和其他行业发行量分别为201、0、43和182亿元，净增量分别为173、-17、-160和164亿元，城投和其他行业贡献主要净增量，不过城投净增量下降绝对规模最大、同比下降57%，而其他产业同比上升72%。

　　美国大规模财政扩张虽然支撑美国经济在过去几年维持韧性，但同时也导致了美国联邦政府的债务压力的不断攀升，而持续上行并维持高位的利率中枢也使得财政利息负担扩大，财政效率正在下降。我们认为伴随债务规模的持续抬升以及不断增长的利息支出，美国财政正面临“财政扩张——利息支出增加、挤占正常财政支出——被动财政扩张腾挪空间”的恶性循环，财政效率下降会挤出财政对经济的正面带动，甚至可能拖累经济表现。针对美国财政无序扩张、债务压力不断抬升的问题，特朗普政府的主要解决思路是“开源”和“节流”，开源表现为对外加征关税，节流表现为削减政府支出规模。特朗普政策理论上可以缓解中长期财政压力，但其在实施过程中会加大美国滞胀风险。

　　对于美债而言，我们认为滞胀意味着短期内美联储降息或受抑制，短端利率难以回落，但长端利率会开始交易经济下滑和衰退的潜在风险。整体来看，在经济下行风险抬升叠加避险情绪升温下，我们预计美债利率可能继续震荡下行，不过目前通胀韧性可能仍会制约美国短期降息路径，3月FOMC会议美联储维持联邦基金利率不变。考虑到美国通胀短期难以回落，但中长期会因为美国经济抵不住“三高”而重新放缓，通胀在中长期维度会回落，所以我们认为美债收益率曲线也会开始反映这个逻辑，收益率曲线逐步变平。

　　对于中资美元债，我们认为投资级主体有望在美债利率下行中带来资本利得，特别是大型央企、高等级城投及金融主体，当前静态收益率依然可观，具备较好吸引力；同时目前中资美元债市场一级新发回暖，亦把握高票息资产配置机会。我们对比境内外债券利差，无论是大型央企、城投、房地产还是产业类主体，境外债相对境内债利差较厚，虽然相比最高点有所收窄，截至目前利差基本都在200-300bp区间，不过当前锁汇成本依然较高，如果存在锁汇需要，扣除锁汇成本后对投资者吸引力有所下降。

　　对于点心债，我们认为点心债市场需求较好，同时供给也有所放缓，总体来看供需条件有利，我们认为优质点心债具备不错吸引力，特别是相对境内债有明显票息优势的主体，建议积极把握配置机会。虽然信用类点心债供给下降，不过存续余额中依然以城投点心债为主，可作为主要的下沉选择。

　　2025年城投各融资渠道总体仍偏紧，2025年一季度城投境内债总体仍以借新还旧为主，累计净增量449亿元，同比下降35%；境外债方面，美元债发行明显回升，净融资小幅转正，点心债渠道有所收紧，净增量有所下降。总体来看，城投各融资渠道仍偏紧，我们预计城投美元债净融资或将维持小幅正增长，点心债净增量仍为正但或继续下降。

　　存量城投美元债分区域来看，浙江、山东、江苏和四川存量美元债规模排前四，分别为155.2、129.0、86.4和80.2亿美元，江西、河南、广东、福建、湖南、湖北和安徽存量也超过20亿美元。分行政级别来看，省、地市、区县和园区占比分别为9%、39%、29%和23%；地市级占比最高，各省相对分散，山东、浙江、四川、江西和湖南排前五；区县级集中在浙江、山东和四川，浙江占比远超其他省；园区集中在江苏、山东、浙江、四川和广东，江苏占比远超其他省。

　　从估值的角度来看，大多数城投美元债估值都在8%及以下，占比约95%，估值在5-6%占比最高为52%但相比2024年末有所下降，估值在5%以下占比上升至28%；8%以上估值城投债余额37.42亿美元，主要分布在山东、四川、安徽、云南、河南、湖北，存续金额大于2亿美元。分省来看，云南、新疆、河北、山东、安徽、广西和湖北平均收益率超过6%，云南和新疆超过8%，其余省份都在6%以下。

　　对比境内外利差[1]，分省来看，有15个省份利差大于300bp，相比2024年末有所下降，其中云南、新疆、河北、山东、湖北、安徽、广西、河南和山西大于350bp。分行政级别来看，省级利差基本都在350bp以下，四川、广西和山东大于300bp；大多省份地市级利差都在300bp以上，云南、河北、陕西、河南、广西、江西、江苏、安徽、山东和山西大于350bp，且平均收益率在6-7%居多，云南和河北大于500bp；区县级，湖北、山东、安徽、河南和重庆大于350bp；园区方面，新疆、福建、四川大于350bp。

　　投资策略方面，我们认为省级和较好省份地市级主体可作为基本配置，江苏利差相对较高可重点择券，中等省份地市级和较好省份的区县园区级主体可作为下沉选择，期限方面整体控制在2年以内，较弱省份下沉期限控制在1年内。

　　存续城投点心债头部省份占比较高，地市级和区县级为主，其中地市级较为分散，区县集中于头部省份；AAA评级集中于少数省份，AA+占比最高且分散。存量城投点心债分区域来看，山东、江苏、四川和福建位列前四，分别为603.0亿元、245.4亿元、239.8亿元和216.7亿元，浙江、河南、湖北和广东也超过100亿元。分行政级别来看，省、地市、区县、园区和无级别占比分别为0%、36%、37%、11%和16%，区县和地市级占比较高；地市级各省分布相对分散，区县相对集中，集中在山东、江苏、福建、四川、浙江和广东。分评级来看，AAA、AA+、AA和无评级占比分别为21%、44%、17%和18%，AA+占比最高、其余评级占比差距不大；AAA评级集中在山东、福建、广东等省份，AA+和AA评级分布较为分散。

　　相较于中资美元债节约汇率对冲成本后，城投点心债高票息优势更为明显。星空体育官网城投点心债票面利率高于境内城投债票面利率，2023以来城投点心债整体发行票面利率波动，2024年新发点心债票面利率均值为5.83%，2025年Q1均值为6.30%，高于境内城投债票面利率均值2.50%。分省来看平均估值收益率，山东、云南和河南平均收益率超过9%，湖北、安徽、江西、河北、四川和重庆在5-7%之间，辽宁、湖南、广西、浙江、广东和福建在4-5%之间，江苏、陕西、新疆低于4%。对比点心债和境内债收益率利差[2]，山东、河南、湖北和云南在600bp以上，江西、安徽、河北、重庆和四川在400bp以上，浙江、江苏和湖南在200bp以上，福建、辽宁和广东在200bp以下。

　　当前城投点心债供给下降，我们建议积极把握高票息城投点心债配置机会，下沉期限控制在2年以内，2027年6月以后到期的不建议过度下沉，对于较弱省份披露信息较少且发债数量较低的区县园区主体，不建议下沉。

　　其他产业美元债合计余额占比约34.26%，其中互联网媒体、零售-非必需消费品、综合石油、公用设施、电力生产、勘探及生产、运输与物流行业存续余额超过100亿美元。产业类主体中央国企和科技型民企居多，大型央国企和TMT行业龙头企业信用风险较低。

　　从基本面来看，国家统计局数据显示2025年1-2月新建商品房销售面积同比下降5.1%，其中住宅销售面积下降3.4%；新建商品房销售额同比下降2.6%，其中住宅销售额下降0.4%，总体来看跌幅明显收窄，不过高频数据显示，3月以来同比表现有所走弱。3月5日《政府工作报告》[3]房地产相关表述延续此前定调，并提及“有效防范房企债务违约风险”，市场预期有所改善，我们认为若销售再度走弱，政策有望继续发力提振市场信心。2025年一季度市场经历波折后市场情绪总体好转，总体来看我们认为央国企地产信用风险可控，央国企地产估值较为稳定，我们认为可以适度配置，以中短久期为主。2025年一季度地产美元债发行“破冰”，大型房企绿城中国和地方国企首创集团成功新发，票面利率具备吸引力，认购倍数均较高，反映市场对于国资背景房企认可度尚可，上市后收益率走势相对平稳，我们认为后续央国企“借新还旧”需求下新发债券票面利率较高可考虑配置机会。非国企地产价格波动相对较大，价格受到政策预期、销售表现和违约预期博弈，博弈机会主要集中在万科、龙湖等少数主体，2-3月经历一定上涨后，当前价格博弈空间不大。

　　[1] 利差=美元债BVAL估值收益率-境内债中债估值收益率，无对应境内债主体不计入统计

　　[2] 样本包括：无SBLC且有对应境内债的存续点心债主体，利差=点心债BVAL估值收益率-境内债中债估值收益率返回搜狐，查看更多